A TMAR não se escolhe

Toda empresa tem, a qualquer momento, boas oportunidades de investimento que poderia fazer: ampliar a indústria, comprar terra, reduzir dívida, investir em outra unidade. Nos nossos livros, esse conjunto tem nome de banco: o Banco Linear Infinito, o BLI. É um banco sem endereço, que aceita qualquer quantia e paga por ela, real por real, o retorno das melhores oportunidades que ficaram de fora. Esse retorno é a TMAR, a Taxa Mínima Atrativa de Retorno.

Cada análise é feita dentro de um Ambiente Econômico de Decisão: o quadro em que as alternativas são postas lado a lado, com os seus investimentos, receitas e custos. Nos nossos trabalhos, ele se chama MTB-AED, a arena onde atuam dois motores: o MTB-FAUSTMANN, que avalia as oportunidades de capital, sejam puras (só investimento: o capital entra e depois volta, e a TRCI, a Taxa de Retorno do Capital Investido, coincide com a TIR) ou mistas (ora investimento, ora financiamento: aí não existe TIR, só a TRCI), e o MTB-GLOBAL, que otimiza e seleciona a melhor alternativa de capital. A TMAR é a embaixadora do BLI dentro do MTB-AED: traz o recado de quanto o mesmo real renderia lá fora.

A decisão é do gestor, que pesa também o que a análise não mede. Por isso ninguém pode passar a culpa de uma decisão para a TMAR: ela é a mensageira, e não se mata a mensageira, mesmo quando a mensagem é ruim.

O custo de oportunidade do capital, e nada mais. Não é o custo da dívida, não é o custo médio do capital da empresa (o WACC) e não carrega prêmio de risco. É real: não carrega inflação, desde que os valores de todas as oportunidades do MTB-AED estejam expressos em moeda da mesma data, isto é, com o mesmo poder de compra.

O risco mora no futuro, e no futuro estão todos os números de uma oportunidade: a produtividade, o preço, o custo. É ali que ele se trata, estimando melhor esses números e olhando o que acontece se vierem diferentes. Risco não se elimina; mitiga-se, e mitigar dá trabalho na hora de estimar.

Uma taxa inflada ou um prazo de retorno curto não tratam risco nenhum. Punem por igual o projeto arriscado e o seguro, e punem mais o que demora a dar retorno, arriscado ou não. E há um defeito que poucos notam: a taxa inflada cobra o prêmio sobre o prêmio, ano após ano, e a punição cresce exponencialmente com o prazo. Veja cinco pontos a mais na taxa:

No primeiro ano, os cinco pontos custam menos de 4 %. No vigésimo, custam mais da metade. Ninguém decidiu isso; foi a aritmética. Somar pontos à taxa afirma, sem dizer, que o risco cresce sozinho só porque o calendário andou. Robichek e Myers mostraram isso em 1966, no Journal of Finance. O risco de uma lavoura no sexto corte não fica maior do que no primeiro porque o tempo passou.

Quanto custa errar. Para o risco, a pergunta útil não é qual taxa usar; é quanto custa errar. No MEOR, cada ano de reposição errado, na substituição de um bem de produção, tem um preço, a perda econômica irrecuperável, e perto do ano certo esse preço costuma ser pequeno: errar por um ano custa pouco, errar por três custa muito. Por isso, quando os números do futuro são incertos, o que se entrega é uma faixa de anos em que errar custa pouco, e não uma data. E a perda é sensível ao que se estima: um erro pequeno no resultado esperado vira um erro bem maior na perda, porque ela é a diferença entre dois valores próximos. A estimativa do resultado esperado merece mais cuidado do que qualquer ajuste na taxa.

No MEOR, quem faz o papel de olhar o risco é a régua de cada ativo: o resultado mínimo que ainda paga a espera pela reposição. O gestor a compara com o que ele espera do ativo existente.

Se a taxa é ajustada até o projeto passar, a análise só confirma o que já se tinha decidido. Também não é um número que se usa por ser redondo e bonito: é a taxa que o BLI paga. As análises deste site usam 25 % ao ano porque a Usina MTB é uma usina de demonstração; numa usina de verdade, a taxa sai do BLI dela.

É exercício: a TMAR é a taxa do BLI, não se escolhe para uma alternativa vencer.

Quando o BLI está recheado de boas oportunidades, a TMAR é mais alta. E, muito ao contrário do que parece, uma TMAR alta, sendo correta, adequada e oportuna, não é uma má mensagem: é a mensagem de uma gestão inteligente, que encontra ótimas oportunidades de capital o tempo todo. O capital da reposição de qualquer ativo, uma lavoura ou uma colhedora, passa a ter concorrentes fortes lá fora.

Na cana, o resultado medido em treze lavouras reais: com a TMAR mais alta, o ano de reforma fica onde estava ou vai para mais tarde, nunca para mais cedo. Na Usina MTB, a área S-05 deve ser reformada em 2027 com a TMAR de 8 % a 12 %, em 2028 de 15 % a 32 %, e em 2029 com 40 %. Ver o gráfico.

Os números são exercício: a TMAR de cada usina é a do BLI dela.

Uma TMAR baixa pode significar que o BLI está desidratado de bons projetos — os gestores devem agir.

Taxa baixa não é boa notícia de capital barato. Pode ser falta de ideia boa na empresa. Quem acha a TMAR baixa não desconta os projetos a uma taxa menor: hidrata o BLI com oportunidades melhores. É trabalho de gestor.

1. Quais são, hoje, as três melhores oportunidades que não fizemos? Quanto elas rendem?
2. A taxa que usamos nas análises bate com esse retorno, ou foi escolhida?
3. Se a taxa está baixa, é porque o capital está barato ou porque faltam projetos?